Fragmenty pracy dyplomowej. Maciej Skudlik. Wycena przedsiębiorstw (cz. I)

STUDIA PODYPLOMOWE. WYDZIAŁ PRAWA I ADMINISTRACJI. UNIWERSYTET ŚLĄSKI W KATOWICACH. 2014 ROK

WSTĘP

Wybrałem właśnie rzeczony temat pracy, gdyż tematyka wyceny przedsiębiorstw jest niezmiernie interesująca i bardzo żywa jako dziedzina nauki badawczej. Interesuję się nią od lat i w swojej pracy zawodowej miałem okazję współuczestniczyć (a w kilku przypadkach nawet współorganizować) w procesach przeprowadzania badań due dilligence pod kątem ewentualnego nabycia przedsiębiorstwa przez zainteresowanego inwestora. Nieodłącznym elementem (lub raczej owocem) takiego badania była zawsze wycena przedsiębiorstwa sporządzana przez zainteresowanego lub/i przez wyspecjalizowany podmiot na cele nabywcy.

Charakterystyczną zaobserwowaną przeze mnie cechą rynku M&A jest doprawdy bazarowy sposób podejścia do transakcji. Sprzedający próbuje na wszelkie sposoby odpicować swój towar, tak jak używane audi na giełdzie samochodowej poprzez wyeksponowanie zalet i ukrywanie istniejących wad. Podobnie jak przy samochodach przekręca się liczniki przebiegu, tak przy przedsiębiorstwach podciąga się wyniki finansowe przed transakcją i (co jest jeszcze częstsze) nie zauważa się problemów i zdarzeń, które powinny wpłynąć na przecenę lub całkowity odpis wartości poszczególnych aktywów.  Standardem jest ukrywanie przed wzrokiem nabywcy niedziałających maszyn i urządzeń, walących się hal produkcyjnych czy katastrofalnych warunków środowiskowych w miejscach pracy.

Najciekawsze zaobserwowane przeze mnie osobiście przykłady były następujące:

·         zaliczaną do aktywów bocznicę kolejową o sporej wartości rozebrano 10 lat wcześniej,

·         wysoko wycenione w bilansie udziały w ukraińskim podmiocie zależnym były bezwartościowe, gdyż spółka matka straciła wszelkie możliwości kontrolne, a próba interwencji i odzyskania władzy nad „własnym” przedsiębiorstwem zakończyła się aresztowaniem zarządu na lotnisku,

·         wykazanie w bilansie zapasów o wartości kilkunastu mln zł nie zostało w żaden sposób potwierdzone, gdyż nawet kilkakrotny rajd po fabryce grupy inżynierów z kalkulatorami (liczyli potencjalną wartość materiałów, produkcji w toku oraz wyrobów gotowych) nie przyniósł efektu wyższego niż jedna trzecia wykazanych aktywów,

·         sposób oddzielenia hali produkcyjnej (na której obrabiano wartościowe materiały) od wynajętych innym przedsiębiorstwom pomieszczeń był bardzo luźny i pozbawiony kontroli, pracownicy mogli w dowolnym momencie bez ryzyka wykrycia wychodzić z i wchodzić do pomieszczenia.

Oczywiście dla kontrastu warto zaznaczyć, że czystość intencji i prawdomówność kupujących też nie zawsze jest stuprocentowa. Często jest tak, że na etapie badań i negocjacji potencjalny inwestor chwali sposób zarządzania jednostka oraz fachowość i wydajność ludzi w niej pracujących, jednocześnie mając już od dawna w głowie plan wymiany zarządu na nowy (co praktycznie jest niestety standardem post-transakcyjnym, przy czym mądry nabywca zostawi kluczową szczególnie w aspekcie marketingowym i technicznym osobę lub osoby na pewien czas) oraz daleko idący plan restrukturyzacji zatrudnienia (czytaj zwolnień). Zdarzają się również sytuacje (niegdyś szczególnie obecne przy transakcjach na styku właściciel państwowy – inwestor prywatny) gdzie nabywca z uczoną miną opowiada o planach na przyszłość zakładu, jednocześnie zakładając z góry jego likwidację. Tego typu sytuacje są możliwe, jeśli cena transakcyjna jest niższa od tak zwanej wartości likwidacyjnej zakładu. Wówczas nabywca nie widzi sensu kontynuacji dotychczasowej działalności (na przykład produkcji) i powolnego oczekiwania na wysoce niepewne zyski w przyszłości i zwrot z inwestycji, gdyż spodziewa się dużo wyższych korzyści z przeprowadzenia procesu likwidacji (na przykład wówczas, gdy grunty w rejonie usytuowania zakładu są w danej chwili bardzo dobrze wyceniane).

W zaobserwowanych przypadkach, wynikłych na przykład z rozmów z niektórymi inwestorami, zwłaszcza jeśli mowa o osobach fizycznych, zadziwił mnie spektakularny ich poziom niewiedzy na temat przeznaczenia, metodologii oraz kuchni sporządzania wycen przedsiębiorstw. Poznałem człowieka, który kupił spółkę za kilka milionów złotych i cena ta została ustalona na bazie … przedstawionej przez sprzedającego „niezależnej” wyceny. Po transakcji okazało się, że wyniki za ostatnie kilka lat powinny zostać skorygowane wskutek systematycznego zawyżania produkcji w toku (element zapasów) i jednoczesnego zaniżania kosztów, że majątek został przeszacowany, a przyjęte do wyceny założone korzyści (przyszłe zyski) w przyszłości mogą nie wystąpić, gdyż sprzedający natychmiast po transakcji otwarł nieopodal konkurencyjne przedsiębiorstwo i zaczął „podkradać” kluczowe osoby, których zalety znał przecież doskonale.

Powyższe oznacza, że nie tylko odpowiednie określenie wartości przedmiotu transakcji (czyli przedsiębiorstwa) jest istotne przy nabyciu czegoś tak ryzykownego jak prawa do akcji, udziałów, czy prowadzenia działalności gospodarczej. Istotne są również czynniki około-transakcyjne, jak między innymi:

·         zobowiązanie sprzedającego do zaniechania działalności konkurencyjnej wobec sprzedanego przedsiębiorstwa przez okres …xxx… lat,

·         zobowiązanie sprzedającego do zaniechania przed działaniem na szkodę sprzedanego przedsiębiorstwa, w tym w szczególności przejmowania jego pracowników,

·         oświadczenie sprzedającego, że wszystkie przekazane dokumenty i dane, w tym zwłaszcza elementy sprawozdania finansowego są zgodne ze stanem rzeczywistym,

·         oświadczenie sprzedającego o przyjęciu odpowiedzialności za nieujawnione w dokumentach do momentu transakcji zobowiązania sprzedanego podmiotu

Co ciekawe, jednostką aktywną na rynku M&A i w ostatnich latach ewidentnie podkręcającą podaż jest Skarb Państwa i jest to zbywca, który korzystając z uprzywilejowanej pozycji świadomie łamie (obchodzi) wyżej wymienione zalecenia, przerzucając większość ryzyk na kupującego.

Na tronie internetowej Ministerstwa Skarbu Państwa w zakładce „Prywatyzacja” znajdujemy na przykład już archiwalne (aukcja odbyła się 20 stycznia b.r.) „Zaproszenie do wzięcia udziału w aukcji w sprawie zbycia udziałów spółki Przedsiębiorstwo Handlowo-Usługowe „PSK Rzeszów” sp. z o.o. z siedzibą w Rzeszowie”. Załącznik do ogłoszenia stanowi „Umowa zbycia udziałów spółki - Przedsiębiorstwo Handlowo-Usługowe „PSK Rzeszów” sp. z o.o.”. Przy zapoznaniu się z treścią wzoru umowy, znalazłem w nim między innymi następujące zapisy:

·         Kupujący oświadcza, że nie polegał na wyraźnych lub domniemanych oświadczeniach lub zapewnieniach, wystosowanych lub przekazanych przez Sprzedawcę lub w jego imieniu.

·         Kupujący oświadcza, że w pełni zna stan prawny, majątkowy, finansowy i ekonomiczny Spółki, opiera się przy podejmowaniu decyzji o zakupie Udziałów wyłącznie na posiadanej wiedzy o Spółce. W związku z powyższym Kupujący zrzeka się i zobowiązuje się nie dochodzić żadnych roszczeń w stosunku do Sprzedawcy, które mógłby podnosić w związku z nieujawnieniem istotnych informacji dotyczących sytuacji prawnej, finansowej lub ekonomicznej Spółki.[1]

Takie sformułowanie zapisów umowy transakcyjnej połączone z mocno ograniczoną możliwością dokonania badania spółki (praktycznie standardem w przypadku Spółek Skarbu Państwa jest badanie w siedzibie tylko w określonych 2-3 dniach z zamknięciem ekspertów w tak zwanym data-roomie (pokój, w którym dokumenty są udostępniane) i udostępnienie tylko tych dokumentów i informacji, które sprzedający uzna za możliwe do przekazania) powoduje bardzo znaczący wzrost ryzyka transakcyjnego dla potencjalnego nabywcy. Ministerstwo założyło sobie pewnie, że dzięki takiemu postępowaniu przerzuci kluczowe ryzyka na kupującego i uniknie jakichkolwiek roszczeń w przyszłości. Przy okazji zagwarantowało sobie jednak zupełnie inny skutek w postaci braku zainteresowania lub niemożliwości doprowadzenia wielu transakcji do końca, gdyż niewielu inwestorów akceptuje kupowanie przysłowiowego „kota w worku”.

Na stronie www.prywatyzacja.msp.gov.pl możemy między innymi przeczytać następujące komunikaty:

„Minister Skarbu Państwa informuje, że z uwagi na brak zgłoszeń do wzięcia udziału w aukcji ustnej ogłoszonej publicznie wyznaczonej na dzień 20 stycznia 2014 roku na godzinę 10.00, przedmiotem której miało być zbycie pakietu udziałów Skarbu Państwa w spółce Przedsiębiorstwo Handlowo-Usługowe „PSK Rzeszów” Sp. z o.o.  z siedzibą w Rzeszowie, aukcja nie odbędzie się.”[2]

„Minister Skarbu Państwa informuje, że z uwagi na brak zgłoszeń do wzięcia udziału w aukcji ustnej ogłoszonej publicznie wyznaczonej na dzień 17 stycznia 2014 roku na godzinę 12.00, przedmiotem której miało być zbycie pakietu akcji Skarbu Państwa w spółce Zakłady Przemysłu Wełnianego „TOMTEX” S.A. z siedzibą w Tomaszowie Mazowieckim, aukcja nie odbędzie się.”

„Minister Skarbu Państwa informuje, że z uwagi na brak zgłoszeń do wzięcia udziału w aukcji ustnej ogłoszonej publicznie wyznaczonej na dzień 16 stycznia 2014 roku na godzinę 11.00, przedmiotem której miało być zbycie pakietu udziałów w spółce Zakład Produkcyjno-Handlowy Artykułów Gospodarstwa Domowego „MESKO-AGD” Sp. z o. o. z siedzibą w Skarżysku-Kamiennej, aukcja nie odbędzie się.”[3]

„Minister Skarbu Państwa informuje, iż w dniu 13.01.2014 r. podjął decyzję o odstąpieniu od negocjacji w sprawie nabycia udziałów spółki Fabryka Maszyn Introligatorskich „INTROMA” Sp. z o.o. z siedzibą w Łodzi, wszczętych na podstawie zaproszenia opublikowanego w dniu 14.11.2013 r., i zamknięciu dotychczasowej procedury zbycia udziałów Skarbu Państwa w ww. Spółce bez rozstrzygnięcia.”[4]

---

[1] prywatyzacja.msp.gov.pl/download/5/10421/Umowazbyciaudzialowspolki-PrzedsiebiorstwoHandlowo-UslugowePSKRzeszowspzoo241220.pdf

[2] http://prywatyzacja.msp.gov.pl/pr/aktualnosci-i-oferta/aktualnosci-prywatyzac/27414,Zaklady-Przemyslu-Welnianego-TOMTEX-SA-z-siedziba-w-Tomaszowie-Mazowieckim-aukcj.html, komunikat z 16.01.2014

[3] http://prywatyzacja.msp.gov.pl/pr/aktualnosci-i-oferta/aktualnosci-prywatyzac/27408,Zaklad-Produkcyjno-Handlowy-Artykulow-Gospodarstwa-Domowego-MESKO-AGD-Sp-z-o-o-z.html , komunikat z 15.01.2014

[4] http://prywatyzacja.msp.gov.pl/pr/aktualnosci-i-oferta/aktualnosci-prywatyzac/27405,Fabryka-Maszyn-Introligatorskich-INTROMA-Sp-z-oo-z-siedziba-w-Lodzi-odstapienie-.html , komunikat z 15.01.2014