Ryzyko systemowe

Jednym z kluczowych czynników ryzyka systemowego jest brak przejrzystości rynku derywatów OTC. Pomimo tego w ostatnich latach wiele przedsiębiorstw zastępowało w swoich portfelach dobrze im znane produkty i akcje tego typu instrumentami.

Szacuje się, że w 2010 r. wartość nierozliczonych kontraktów na rynku derywatów OTC wynosiła 600 bilionów dolarów[1]. Stąd, chociaż derywaty te przyczyniają się do rozwoju rynku finansowego dzięki innowacyjnemu charakterowi, zwiększając także efektywność rynku, to z powodu wysokiego poziomu skomplikowania swej struktury często generują wysokie ryzyko finansowe (także w wyniku niezrozumienia funkcji wypłaty z takiego instrumentu). Zatem wskazuje się, że rynek derywatów OTC może generować wysokie ryzyko finansowe dla całości rynku finansowego. Potwierdzeniem tego jest odkrycie, że w rezultacie kryzysu finansowego zidentyfikowano znacznie większe ryzyko na rynku OTC niż szacowano wcześniej. Okazało się także, że regulacje rynku finansowego w tym czasie nie obejmowały przykładowo derywatów handlowanych poza giełdami. Stąd Komisja Europejska dąży do rozszerzenia tych regulacji także na instrumenty pochodne, które dotyczą produktów spoza sektora finansowego (np. energetyka). Podejście to odnosi się do postrzegania ryzyka systemowego nie tylko poprzez jego wpływ na rynki finansowe, ale także na pozostałą część gospodarki, a wręcz na jej sytuację makroekonomiczną. Wynika to z możliwości wykreowania efektu domina – dotkliwość ryzyka podejmowanego przez określone przedsiębiorstwa (np. bank, korporacja transnarodowa) i powstałe straty nim wywołane mogą znaleźć odzwierciedlenie w wynikach ekonomicznych innych podmiotów zawierających z nimi transakcje. Przykładem są instytucje finansowe, które pełnią funkcję pośredników na rynku finansowym, zapewniając dostęp innym podmiotom do finansowania ich funkcjonowania i inwestycji. Stąd tak istotne jest zapewnienie stabilności funkcjonowania rynku finansowego.



Ryzyko systemowe zazwyczaj jest wywoływane przez wysokie wahania cen. Ich wysoka zmienność oraz ekstremalne poziomy cen generują poważne obciążenia dla gospodarki: przedsiębiorstwa muszą dostosować swe funkcjonowanie do wysokich poziomów cen i inflacji oraz ryzyka rynkowego, co ogranicza wzrost gospodarczy oraz inwestycje. Jednym z powodów wysokiej zmienności cen, obok klęsk żywiołowych i kryzysów politycznych, jest działalność spekulantów na rynku derywatów OTC[2]. Ważne jest, aby ich decyzje były powiązane z sytuacją na rynku z dostawą (instrumentu bazowego dla instrumentu pochodnego). W takiej sytuacji niewielkie jest zagrożenie ustalenia nieuzasadnionego poziomu cen na rynku. Jeżeli jednak na rynku instrumentów pochodnych ceny będą ustalane niezależnie od sytuacji na rynku z dostawą - przykładowo dzięki zajmowaniu tylko pozycji długich przez jego uczestników (jak np. w przypadku ropy naftowej w latach 2007-2008[3]), powstaje zagrożenie negatywnego wpływu takiej sytuacji na ceny produktów, z którymi powiązane są instrumenty pochodne.

Uczestnictwo instytucji finansowych w handlu instrumentami pochodnymi rynku energii wiąże ten rynek z możliwością powstania ryzyka systemowego wywołanego nie bezpośrednio na rynku energii, ale na rynku finansowym, poza rynkiem energii (inne instrumenty niż powiązane z rynkiem energii)[4]. Potencjalne bankructwo znaczącej dla rynku instytucji finansowej, handlującej z wieloma innymi podmiotami (systemowo ważna) – w tym też koncernami elektroenergetycznymi, może stać się problemem dla jej kontrahentów (efekt domina), kreując ryzyko systemowe. Jednym z powodów bankructwa może być podejmowanie przez instytucję systemowo ważną zbyt wysokiego ryzyka finansowego w celu maksymalizowania jej wyników ekonomicznych, czyli inwestycje w szanse, które mogą być zbyt kosztowne dla rynku, jeżeli wystąpi ryzyko finansowe z nimi związane. Oprócz bezpośredniego wpływu na podmioty handlujące z bankrutem (brak wypełnienia kontraktów) można przewidywać, że bankructwo istotnego podmiotu dla rynku może doprowadzić do ograniczenia płynności na rynku instrumentów pochodnych i wycofania się z handlu nimi instytucji nieposiadających aktywów na rynku energii. Powodem może być brak przejrzystości rynku OTC i brak zaufania do sytuacji finansowej innych podmiotów na nim handlujących. Ponadto, koncerny elektroenergetyczne zawierają z instytucjami finansowymi także kontrakty na rynku walut (zabezpieczenie ryzyka walutowego), sprzedają im swe obligacje, czy handlują derywatami powiązanymi z ich działalnością inwestycyjną (np. zabezpieczenie ryzyka finansowego zakupu miedzi dla inwestycji w elektrowniach). Należy wskazać także, że oprócz efektu domina wywołanego bankructwem jednego z systemowo ważnych podmiotów na rynku finansowym, może się okazać, że strach przed takim wydarzeniem spowoduje zamykanie pozycji na rynku derywatów OTC, co może także doprowadzić do bankructwa tego podmiotu i poważnych zakłóceń funkcjonowania rynku finansowego oraz w efekcie również rynku z dostawą. Stąd wynika dążenie Komisji Europejskiej do zwiększenia przejrzystości handlu i poszukiwanie sposobu ograniczenia ryzyka systemowego także na rynku energii elektrycznej.

Rozporządzenie EMIR[5], ustanawiające obowiązkowe rozliczenie handlu derywatami na rynku bilateralnym poprzez izbę rozrachunkową, jest odpowiedzią Komisji Europejskiej na możliwość powstania ryzyka systemowego na rynkach finansowych. EMIR wprowadza obowiązek centralnego rozliczania wybranych derywatów OTC, jeżeli ekspozycja przekroczy w portfelu przedsiębiorstwa nimi handlującego określony poziom. Izba rozliczeniowa zapewnia, że handel odbywa się pomiędzy wiarygodnymi kontrahentami (izba bada sytuację finansową kontrahentów i określa poziomy zabezpieczenia transakcji). Dzięki centralnemu jej usytuowaniu, dokonuje także rozliczenia poszczególnych ekspozycji określając jednoczenie kwotę netto ekspozycji pomiędzy kontrahentami, rozliczając płatności. Jest to odwrotność dla rynku umów bilateralnych, gdzie kontrahenci zabezpieczają swe ryzyko indywidualnie. Jeżeli są stosowane gwarancje wykonania kontraktu udzielone przez trzecie strony, to może nastąpić dodatkowy efekt domina, gdyż ryzyko kredytowe jest przeniesione na stronę trzecią, która może nie być w pełni świadoma konstrukcji kontraktu i wartości ryzyka finansowego. Stąd zastosowanie centralnego rozliczenia zapewnia spójniejsze zabezpieczenie przed ryzykiem finansowym niż te stosowane w umowach bilateralnych, zarówno dla stron kontraktu, jak i globalnie rynku finansowego. Większość kontraktów na derywaty na rynku energii nie była jednak rozliczana przez izby rozliczeniowe[6]. Przedsiębiorstwa elektroenergetyczne stosują własne systemy oceny sytuacji finansowej klienta (wewnętrzne systemy ratingowe) oraz ustalają niezależnie limity ekspozycji na ryzyko kredytowe dla klientów. W przeciwieństwie do izb rozliczeniowych naliczenie zabezpieczeń nie następuje codziennie, lecz w momencie przekroczenia określonej wartości ryzyka i następuje przekazanie zabezpieczenia w ślad za zapisami umowy (najczęściej na wezwanie jednej ze stron).

Izba rozliczeniowa funkcjonuje jako centralny kontrahent zarówno dla obu stron kontraktów (zarówno sprzedający, jak i kupujący) i gwarantuje wykonanie kontraktu oraz płatność. Każda strona kontraktu zobowiązana jest dostarczyć izbie wymagane przez nią zabezpieczenia (wpłata gotówki, lub dostarczenie gwarancji akceptowanych przez izbę) oraz pokrywa marżę za zabezpieczone ryzyko. Marża oraz zabezpieczenie dotyczą pozycji netto pomiędzy kontrahentami. Wartość wymaganego zabezpieczenia jest ustalana codziennie w ślad za zmianami otwartej pozycji netto: wartość wymaganego zabezpieczenia dla nabywcy instrumentu pochodnego zwiększa się, jeżeli cena tego instrumentu obniża się, zaś sprzedawca takiego instrumentu musi zwiększyć swe zabezpieczenie, jeżeli cena rynkowa tego instrumentu rośnie. Zakłada się, że zapewnienie wysokiej przejrzystości samego handlu (wszystkie elementy przejrzystości) dodatkowo ogranicza ryzyko rynkowe i zwiększa efektywność funkcjonowania rynku derywatów OTC. Izba rozliczeniowa zapewnia taką transparentność, pozwalając zidentyfikować, które podmioty zajmują na rynku tych derywatów pozycje istotne z punktu widzenia ryzyka systemowego. Oczywiście centralne rozliczenie jest związane z kosztem tej usługi, która dla wielkich koncernów elektroenergetycznych może wynieść nawet kilka miliardów euro, stąd istotne jest zapewnienie konkurencji pomiędzy izbami rozliczeniowymi, przy jednoczesnym nadzorze regulatorów rynków, aby nie powstało znaczące ryzyko systemowe w wyniku tych właśnie usług. Należy także pamiętać o innowacyjnym charakterze rynku derywatów OTC, gdzie powstają nowe produkty, które jeżeli tylko zajdą nabywców, posiadają potencjał rozwojowy i mogą wpływać na powstanie ryzyka systemowego.

[1] N. Wellink: Mitigating systematic risk in OTC derivative markets, w „Financial Stability Review” 2010, nr 14.
[2] B. Tieben, M. Kerste, I. Akker: Curtailing Commodity Derivative Markets, Commissioned by Energie Netherland, Amsterdam 2011, s. 12.
[3] Szacuje się, że pozycje zajmowane na rynku OTC derywatów przyczyniły się do wzrosu cen ropy powyżej poziomu uzasadnionego poprzez relację popytu i podaży. Chociaż podstawowym czynnikiem wzrostu cen było jednak fizyczne zbilansowanie tego rynku. Zob.: M. Lombardi, I. Van Robays: Do financial inwestors destabilize the oil price?, European Central Bank Working paper sieries 2011, nr 1346,
[4] Należy przyjąć, że działalność na rynku instrumentów powiązanych z rynkiem energii jest zazwyczaj jedynie niewielką częścią globalnej aktywności rynkowej instytucji finansowych. W momencie wybuchu kryzysu finansowego została ona znacząco ograniczona.
[5] Celem rozporządzenia EMIR jest zwiększenie transparentności rynku instrumentów pochodnych, ograniczenie ryzyka kredytowego i systemowego związanego z zawieraniem i rozliczaniem transakcji mających za przedmiot instrumenty pochodne będące przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym (over-the-counter) oraz zwiększenie stabilności na rynku finansowym. (DzUrz UE L 201, 27.07.2012 r.). W dniu 16 sierpnia 2012 r. weszło w życie rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) Nr 648/2012 z 4 lipca 2012 r. w sprawie instrumentów pochodnych będących przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym, kontrahentów centralnych i repozytoriów transakcji.
[6] Szacuje się, że od 70%-90%. Więcej.: B. Tieben, M. Kerste, I. Akker: Curtailing Commodity Derivative Markets, Commissioned by Energie Netherland, Amsterdam 2011, s. 35.