Fragmenty pracy dyplomowej. Maciej Skudlik. Wycena przedsiębiorstw (cz. IV - ostatnia do publikacji)

Rozdział 3. METODOLOGIA WYCENY

W różnych opracowaniach znajdujemy za każdym razem nieco inną klasyfikację metod wyceny. Zdaniem Polskiej Agencji Rozwoju Przedsiębiorczości podział jest następujący:

„Najbardziej uniwersalną klasyfikacją jest podział na następujące metody:

·         majątkowe,

Są najstarszymi i najbardziej rozpowszechnionymi metodami. Podmiotem wyceny jest majątek przedsiębiorstwa, czyli różnica pomiędzy całością aktywów a pasywami obcymi.

Wśród metod majątkowych wyróżnić możemy następujące:

 księgową - najprostszy sposób wyceny – polega na odjęciu od sumy wartości aktywów przedsiębiorstwa sumy jego zobowiązań bieżących i długoterminowych;

 księgową skorygowanych aktywów netto - to modyfikacja metody księgowej, polegająca na tym, że wartość przedsiębiorstwa liczymy tak jak w przypadku wyceny metodą księgową, lecz po dokonaniu odpowiednich przeszacowań i korekt poszczególnych składników bilansu o ich wartość rynkową;

 odtworzeniową - inaczej określaną jako metoda kosztów zastąpienia, polegającą na określeniu i zsumowaniu wszystkich nakładów, jakie należałoby ponieść na stworzenie takiego samego przedsiębiorstwa;

 likwidacyjną - polegającą na określeniu przychodów, jakie można by było uzyskać w przypadku sprzedaży aktywów po spłaceniu zadłużenia.

·         dochodowe,

 zdyskontowanych zysków - wartość firmy określa się przez sumowanie strumienia zdyskontowanych zysków netto, przy założeniu stałej stopy wzrostu zysków oraz nieskończonej liczby lat funkcjonowania przedsiębiorstwa; metoda mało znana i rzadko stosowana;

 zdyskontowanych przepływów pieniężnych DCF (Discounted Cash Flow) - najbardziej popularna spośród metod dochodowych, zakładająca, że wartość przedsiębiorstwa równa się sumie zdyskontowanych odpowiednią stopą dyskontową, generowanych przez przedsiębiorstwo przepływów pieniężnych, które po skumulowaniu i zsumowaniu tworzą łączny strumień pieniężny pozostający do dyspozycji właścicieli;

 zdyskontowanych dywidend – wartość firmy określa się przez sumowanie strumienia zdyskontowanych dywidend, zakładając przy tym stopy wzrostu dywidendy w poszczególnych okresach; w najprostszym modelu przyjmuje się stałą stopę wzrostu dywidend w okresie w nieskończonej liczby lat;

·         porównawcze,

 wskaźnikowa - polegająca na określeniu wartości spółki przez porównanie jej z innymi, już wycenionymi przez rynek. Największą zaletą tej metody jest prostota i szybkość wykonania. Może to wpłynąć na znaczne upowszechnienie się jej wśród wyceniających małe i średnie przedsiębiorstwa. Przy jej wykorzystaniu stosuje się wskaźniki dla spółek notowanych na giełdzie z tej samej branży, o podobnej strukturze przychodów i kosztów oraz podobnej strukturze aktywów, takie jak cena/zysk (C/Z, P/E), cena/wartość księgowa (C/WK, P/BV), wartość spółki/sprzedaż netto (P/S), wartość spółki/zysk operacyjny powiększony o amortyzację (EV/EBITDA).

 transakcji porównywalnej - stosowana przy kupnie/sprzedaży przy użyciu porównywania do transakcji analogicznego przedsiębiorstwa, jeżeli taka miała miejsce.

·         mieszane.

Wykorzystują elementy wycen majątkowych i dochodowych. Opierają się na założeniu, że wartość przedsiębiorstwa powiązana jest zarówno z wartością jego majątku, jak i możliwością przynoszenia przez ten majątek dochodu. Wykorzystuje się tu wartość reputacji jako wartość poza-majątkową.

Najbardziej znane metody mieszane to:

 berlińska (niemiecka) - określa wartość przedsiębiorstwa jako połowę sumy wartości netto majątku oraz wartości dochodowej;

 szwajcarska - jest mutacją metody niemieckiej; kładzie nacisk na zdolność przedsiębiorstwa do przynoszenia dochodów, ale akcentuje też wartość reputacji; w mniejszym stopniu uwzględnia przyszłe ryzyko rynkowe;

 stuttgarcka - wartość reputacji stanowi tym przypadku „nadwyżkę reputacyjną” wartości przedsiębiorstwa, nie dyskontuje się tu dochodów od wartości reputacji.”[1]

Natomiast Nota Interpretacyjna nr 5 przedstawia co następuje:

„8Podejścia w wycenie przedsiębiorstwa

8.1 W wycenie przedsiębiorstwa wyróżniamy trzy podejścia: majątkowe, dochodowe i porównawcze.

8.2 Podejście majątkowe (ang. Asset-BasedApproach) obejmuje grupę metod, które wyznaczają wartość przedsiębiorstwa poprzez wartość jego aktywów pomniejszonych o pasywa obce.

8.2.1 Metody majątkowe oparte są na wycenie poszczególnych składników aktywów i pasywów obcych. Nie uwzględniają synergii pomiędzy składnikami przedsiębiorstwa, związanych z ich zorganizowanym wykorzystaniem.

8.2.2 W wycenie należy uwzględnić aktywa oraz zobowiązania pozabilansowe.

8.2.3 Do majątkowych metod wyceny zalicza się w szczególności:

8.2.3.1 Metodę wartości skorygowanych aktywów netto (ang. Adjusted Net Asset Method).

8.2.3.2 Metodę wartości likwidacyjnej (ang. Liqudation Value Metod).

8.2.3.3 Metodę wartości odtworzeniowej (ang. Replacement Value Metod).

8.2.4 W przypadku przyjęcia założenia likwidacji działalności stosowana jest metoda wartości likwidacyjnej.

8.3 Podejście dochodowe ( ang. Income Approach) obejmuje grupę metod, które wyznaczają wartość przedsiębiorstwa w oparciu o strumienie przyszłych dochodów ekonomicznych zdyskontowanych oczekiwaną stopą zwrotu (kosztem zaangażowanego kapitału).

8.3.1 Do dochodowych metod wyceny zalicza się między innymi:

8.3.1.1 Metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych DCF (ang. Discounted Cash Flows), która może opierać się na przepływach przynależnych właścicielom - FCFE (ang. Free Cash Flows to Equity) lub przepływach przynależnych wszystkim stronom finansującym: właścicielom i wierzycielom - FCFF (ang. Free Cash Flows to Firm).

8.3.1.2 Metodę zdyskontowanych zysków (ang. Discounted Future Earnings Method).

8.3.1.3 Metodę zdyskontowanych dywidend (ang. Discounted Dividends Method).” [2]

Ja w wydanej w zeszłym roku własnej książce o finansach i rachunkowości, opierając się na zgromadzonej wiedzy merytorycznej, lecz także na istniejącej praktyce, opisałem następujący podział:

·         metody majątkowe:

􀂅 księgowa,

􀂅 skorygowanych aktywów netto,

􀂅 likwidacyjna,

􀂅 odtworzeniowa;

·         metody dochodowe:

􀂅 DCF,

􀂅 standard EBITDA × 7,

􀂅 standard EV/EBITDA < 7;

·         metody rynkowe:

􀂅 cena akcji jako wartość reprezentatywna.

Oraz dla inwestycji spekulacyjnych (nabycie skromnego najczęściej pakietu akcji w celach stricte inwestycji finansowych, czyli z zamiarem odsprzedaży w korzystnych warunkach rynkowych):

􀂅 zastosowanie C/Z,

􀂅 zastosowanie C/CF,

􀂅 zastosowanie C/WKS.”

Ww. podział moim zdaniem najlepiej odpowiada aktualnym standardom rynkowym.

Standard w postaci Noty Interpretacyjnej nr 5 mówi nam, że wybór metody należy do wyceniającego i zamawiający nie powinien mu go w jakikolwiek sposób narzucać (co niestety nie jest standardem na rynku i można się spotkać z zamówieniami na wykonanie wyceny podmiotu X metodą likwidacyjną na przykład (sic!).

Wycena przedsiębiorstwa w zależności od celu wykonania może stanowić dość rozległy dokument, zawierający opis uwarunkowań, uzasadnienia przyjętych metodologii oraz wyliczenia z dokumentacją potwierdzającą, może jednak także zostać wykonana w sposób skrócony (z przyjętym z góry założeniem istnienia pewnego błędu) na potrzeby wewnętrzne lub do określenia bezy negocjacyjnej.

Wg Noty Interpretacyjnej nr 5 odróżniamy następujące modele wyceny:

3.1.1 Pełną wycenę przedsiębiorstwa, której celem jest wydanie opinii na temat wartości przedsiębiorstwa przy zastosowaniu metod i procedur właściwych do obiektywnego, bezstronnego i rzetelnego określenia wartości.

3.1.2 Uproszczoną wycenę przedsiębiorstwa, której celem jest oszacowanie wartości przedsiębiorstwa z pominięciem lub uproszczeniem niektórych procedur wymaganych w punkcie 3.1.1. W uproszczonej wycenie przedsiębiorstwa powinny zostać wyszczególnione przyjęte ograniczenia i uproszczenia wraz z uzasadnieniem ich zastosowania.

3.1.3 Kalkulację wartości przedsiębiorstwa, której celem jest wstępne oszacowanie wartości przedsiębiorstwa z pominięciem lub uproszczeniem niektórych procedur wymaganych w punkcie 3.1.1.

Przyjęte ograniczenia i uproszczenia powinny zostać przedstawione.[3]

Na potrzeby niniejszej pracy, głównie z powodu dostępu do ograniczonej ilości danych oraz z powodu braku możliwości wykonania badania due dilligence zostanie określona wartość badanych spółek giełdowych w wersji uproszczonej.

Nota określa to następująco:

3.3 Uproszona wycena przedsiębiorstwa charakteryzuje się następującymi właściwościami:

3.3.1 Jej wynik wyceny może być przedstawiony jako jedna wartość albo przedział wartości.

3.3.2 Opiera się na ograniczonym zakresie informacji.

3.3.3 Podczas zbierania i analizy informacji wyceniający pomija lub upraszcza wykorzystywane procedury.

3.3.4 Wycena oparta jest na podejściach uznanych przez wyceniającego za najbardziej właściwe.

---

[1] Nazwa ośrodka: Polska Agencja Rozwoju Przedsiębiorczości

Tytuł pakietu: Wycena przedsiębiorstwa

Grupa: Bankowość i finanse

Autor: Olga Śladkowska - Agencja INPRESS PR

Data: 20.05.2011 r.

[2] Nota Interpretacyjna nr 5

[3] Nota Interpretacyjna nr 5

P.S.

Cała praca miała następującą konstrukcję:

WSTĘP                                                                                                              

Rozdział 1. CEL I PRZEDMIOT WYCENY                                                      

Rozdział 2. UWARUNKOWANIA PRAWNE WZAKRESIE
WYKONAWCY WYCENY                                                                                

Rozdział 3. METODOLOGIA WYCENY                                                          

Rozdział 4. WPŁYW ZDARZEŃ GOSPODARCZYCH I KONDYCJI
PRZEDSIĘBIORSTWA NA DOBÓR METODY WYCENY                          

Rozdział 5. ZASTOSOWANIE METODOLOGII DO WYCENY
WYBRANYCH SPÓŁEK                                                                                

Rozdział 6. DANE Z PRZESZŁOŚCI JAKO PODSTAWA PROGNOZY
NA PRZYSZŁOŚĆ                                                                                            

Rozdział 7. BAZA DO WYCENY DOCHODOWEJ – DANE ZA 3 PEŁNE
OSTATNIE LATA ORAZ III KWARTAŁY 2013 ROKU                                     

Rozdział 8. WYCENA BADANYCH TRZECH SPÓŁEK                                

Wycena metodą majątkową – aktywów netto                                           

Wycena metodą dochodową – EBIDA x 7                                          

Określenie ceny rekomendowanej za 100% akcji                                  

PODSUMOWANIE                                                                                         

BIBLIOGRAFIA                                                                                            

Informacja dodatkowa: Pogrubiono fragmenty opublikowane na niniejszym blogu.