Pomiar ryzyka - Value at Risk (VaR)

Cel kalkulacji VaR - określenie potencjalnej redukcji wartości mark-to-market dla otwartej pozycji do momentu jej zamknięcia.

VaR przedstawia skonsolidowany obraz wielkości zmniejszenia mark-to-market dla wszystkich otwartych pozycji w czasie, w którym mogą one zostać zamknięte lub zabezpieczone. Miernik ten określa prawdopodobieństwo, zgodnie z którym straty będą mniejsze od założonej kwoty.

Podstawowymi parametrami dla kalkulacji VaR są:

• współczynnik ufności – jest to stopień prawdopodobieństwa, który określa możliwość nie przekroczenia założonej straty w określonym czasie.
• okres przetrzymania – określa ilość dni potrzebnych do zamknięcia wszystkich pozycji rynkowych, uzależniony jest on od płynności rynku.

Wartość narażona na ryzyko może być wykorzystywana tylko dla rynku energii elektrycznej, gdzie dostępne są wiarygodne informacje umożliwiające określenie krzywej cen rynku terminowego - można określić zmienność czynników ryzyka poszczególnych produktów oraz korelację pomiędzy nimi. W przeciwnym razie VaR dostarcza jedynie pewnych wskazówek, które mogą być wykorzystywane w trakcie podejmowania decyzji biznesowych.

Istotne jest, aby zmienność cen na rynku energii elektrycznej miała charakter stabilny, czyli nie występowały długie okresy bardzo niskiej zmienności, po których następowałyby gwałtowne zmiany cen (tzw. grube ogony). Wówczas informacja o wartości ryzyka dostarczana przez VaR jest nieadekwatna do rzeczywistego ryzyka podejmowanego przez ośrodek odpowiedzialności. Powoduje ona wysokie koszty transakcyjne oraz wpływa na ograniczenie obrotów, zwiększając jednocześnie rozchylenie cen kupna i sprzedaży na rynku (spread). Im większy spread tym niższa płynność. Analiza różnic pomiędzy ofertami zakupu i sprzedaży jest istotnym wskaźnikiem oceny ryzyka przez uczestników.\
Zazwyczaj na płynnym rynku energii elektrycznej, przy niskim ryzyku finansowym, widełki cenowe są niewielkie. Stąd ich wzrost może być wskaźnikiem nieoczekiwanego zwiększenia tego ryzyka.

Wyróżnia się następujące etapy kalkulacji VaR[1]:

1. określenie ekspozycji – polega na wycenieniu pozycji do rynku, czyli określeniu obecnej wartości rynkowej pozycji[2];
2. oszacowanie ryzyka – przejście od ekspozycji do ryzyka związane jest z określeniem, jak się zmieniają czynniki ryzyka finansowego (np. ceny). Wartość narażona na ryzyko wtedy dla pojedynczej pozycji to: wartość rynkowa pozycji pomnożona przez zmienność czynników ryzyka, skorygowana dodatkowo o odchylenia standardowe, które odpowiadają wymaganemu poziomowi ufności (czyli wymaganemu percentylowi);

Określenie okresu przetrzymania oraz poziomu ufności[3]:

1. okres przetrzymania, nazywany jest także okresem prognozy, czy horyzontem czasowym. Określa on czas, w którym pozycja jest zajmowana przez przedsiębiorstwo przed jej zamknięciem. Podmioty, które aktywnie działają na rynku i zazwyczaj spekulują na otwartych pozycjach stosują jednodniowy okres przetrzymania[4]. Firmy, zajmujące pozycje, które planują zamknąć w wyniku fizycznej dostawy produktów, stosują dłuższe okresy przetrzymania – nawet miesięczne i dłuższe. Różnicowanie okresu przetrzymania może być dokonywane nie tylko ze względu na charakter działalności przedsiębiorstwa, ale także posiadane aktywa i instrumenty (różne okresy dla różnych kategorii aktywów), będące w posiadaniu przedsiębiorstwa, czy ze względu na różną płynność rynków, na których realizuje ono transakcje. Wybór okresu przetrzymania wiąże się z przyjęciem założenia, że w tym czasie struktura portfela nie ulega zmianie. Jeżeli nastąpi zmiana struktury aktywów w tym okresie, VaR nie będzie w takiej sytuacji aktualny. Inne podejście do definiowania okresu przetrzymania wskazuje, że powinien on być tożsamy z czasem, który jest niezbędny do zbycia aktywów[5]. Trzecia możliwość wskazuje, że okres przetrzymania powinien pozwalać na skuteczne zabezpieczenie przedsiębiorstwa przed ryzykiem finansowym. Wybór okresu przetrzymania ma znaczący wpływ na interpretację otrzymanych wyników pomiaru ryzyka finansowego. Przykładowo, ryzyko skalkulowane dla n-dniowego okresu przetrzymania jest pierwiastek kwadratowy z "n" razy większe niż oszacowane dla jednego dnia. 
2. poziom ufności określa prawdopodobieństwo straty, którą szacuje się za pomocą VaR. Definiuje się go jako CL =1-(poziom tolerancji)[6]. Ważne jest, aby przy wyborze przedziału tego prawdopodobieństwa brać pod uwagę, jak otrzymane wyniki będą wpływać na sterowanie podejmowaniem decyzji. Jeżeli założyć, że określenie wartości ryzyka finansowego powinno prowadzić do pomiaru planowanych wyników ekonomicznych z uwzględnieniem ryzyka finansowego, to należy położyć nacisk na przedstawienie realistycznych punktów odniesienia dla przeprowadzanych analiz zwrotu z podejmowanego ryzyka. Można to osiągnąć poprzez określenie niższego poziomu ufności. Wyższy, bardziej konserwatywny przedział ufności (np. 99%), może prowadzić do fałszywie rozumianego zabezpieczenia wyników. Ma to miejsce wtedy, gdy rzeczywiste straty bardzo rzadko, lub nigdy nie przekraczają prognozowanych wartości.

Dla szacowania kapitału ryzyka należy stosować bardziej konserwatywne podejście w ustalaniu poziomu ufności niż dla pomiaru ryzyka. Pomiar ryzyka powinien wysyłać impulsy sterujące dla zabezpieczania pozycji przedsiębiorstwa. Zaś kapitał ryzyka ma zapewnić wymagane bezpieczeństwo wypracowywania planowanych wyników ekonomicznych oraz ciągłości funkcjonowania przedsiębiorstwa.

Określając poziom ufności oraz horyzont czasowy należy pamiętać o następujących zasadach:

• im niższy poziom tolerancji na ryzyko w przedsiębiorstwie elektroenergetycznym, a co za tym idzie wymagany wyższy poziom ufności, tym większa wartość VaR;
• im dłuższy okres przetrzymania, tym większa wartość VaR.

O metodzie VaR więcej można znaleźć także w postach VaR w praktyce oraz Pomiar ryzyka - miary ogólnie.

[1] Więcej: Risk Metrics™ .
[2] Określenie pozycji pozwala przedstawić wpływ zmian czynników ryzyka na wyniki finansowe przedsiębiorstwa. Wpływ ten można przedstawiać za pomocą równań, modeli, lub prognoz wyników gospodarowania.
[3] Dla instytucji finansowych, które zarządzają płynnymi aktywami wynosi on 1 dzień, dla zarządzających portfelami do 30 dni – powinien on być jednak cały czas harmonizowany z okresem upłynnienia aktywów, dla których szacuje się ryzyko. Stąd płynność jest istotnym elementem dla określenia okresu przetrzymania.
[4] Okres ten odpowiada kalkulacji PnL, co wskazuje, że dobowy VaR można odnieść do codzienej zmiany PnL. Jednakże niektóre instytucje finansowe (np. Bankers Trust) stosują roczne okresy przetrzymania.
[5] Jednakże w przypadku jednodniowego okresu przetrzymania trudno przyjąć, że możliwa jest całkowita likwidacja portfela w tym czasie.
[6] Wartość CL w zależności od przedsiębiorstwa waha się od ok. 0,9 do 0,99.