Magdalena Kowalcze za pracę pt: NIEWŁAŚCIWE ZARZĄDZANIE RYZYKIEM PRZYCZYNĄ KRYZYSU FINANSOWEGO NA PRZYKŁADZIE LEHMAN BROTHERS
W okresie prosperity na rynku nieruchomości, perspektywy dużych zysków i ogólny optymizm, napędzały również zainteresowanie inwestorów zakupem papierów wartościowych. Ze względu na niskie stopy procentowe, dynamika wzrostu depozytów bankowych nie miała szans w porównaniu z dynamiką wzrostu kredytów hipotecznych.
W tym momencie należy wspomnieć o przełomowym wydarzeniu dla bankowości inwestycyjnej, a mianowicie o zniesieniu przez rząd USA w 1999 r. ustawy Glass Steagall Act. Ustawa ta została wprowadzona w 1933 r. po doświadczeniach Wielkiego Kryzysu z lat 1929–1932. W ogólnym zarysie ustawa ta zabraniała bankom łączenia klasycznej działalności bankowej z działalnością inwestycyjną, co miało chronić oszczędności obywateli w razie problemów bankowości inwestycyjnej[1]. Po zniesieniu tej ustawy przed bankami otwarły się nowe perspektywy działalności, z których te oczywiście nie omieszkały zaraz wykorzystać.
Tutaj właśnie bankowcom przyszła z pomocą sekurytyzacja. Pozwoliła mianowicie na emisję specyficznych papierów wartościowych, tzw. ABS (asset-backed securities), czyli zabezpieczonych na portfelu udzielonych kredytów hipotecznych. Dzięki temu banki pozyskiwały kapitał, między innymi na udzielanie dalszych kredytów, a ryzyko zostawało przetransferowane na nabywców obligacji[2].
Jednak to, co wydawało się doskonałym sposobem szybkiego pozyskiwania kapitału oraz transferu ryzyka, stało się jedną z pierwotnych przyczyn powstania kryzysu finansowego. Oparta na sekurytyzacji, ekspansja rynku instrumentów finansowych zabezpieczonych długiem, doprowadziła w perspektywie kilku lat do załamania się sektora finansowego.
Do wspomnianych wcześniej innowacyjnych instrumentów finansowych należą m.in. CDO (z ang. Collateralized Debt Obligation), czyli zabezpieczone obligacje dłużne oraz instrumenty pochodne o charakterze ubezpieczeniowym CDS (Credit Default Swap).
- CDO jest obligacją korporacyjną, która zostaje zazwyczaj wyemitowana na okres pięciu do dziesięciu lat. W odróżnieniu od innych instrumentów dłużnych, CDO jest ściśle powiązane z konkretnym długiem. Tak jak w przypadku każdych obligacji korporacyjnych, zakup CDO jest związany ze znacznie większym ryzykiem niż zakup obligacji skarbowych, co oczywiście wiąże się również ze znacznie wyższym oprocentowaniem tych instrumentów[3].
- Jako kluczowy czynnik emisji CDO pojawia się element zabezpieczenia, którym jest inna forma długu. Właścicielem długu będącego zabezpieczeniem emisji jest emitent CDO. Zabezpieczenie mogą stanowić różnego rodzaju zobowiązania, takie jak, np. kredyty hipoteczne, kredyty konsumpcyjne, spłaty zadłużenia kart kredytowych, przychody z eksportu, przychody z wynajmu nieruchomości. Ponieważ te niepłynne aktywa są niemożliwe do sprzedaży na rynku w swojej czystej postaci, podejmowany jest proces sekurytyzacji, który pozwala zamienić je w papiery wartościowe[4].
- W tym celu inicjator emisji CDO powołuje spółkę specjalnego przeznaczenia SPE (Special Purpose Entity), która jest prawnie niezależnym podmiotem, formalnie niepowiązanym z inicjatorem sekurytyzacji, co zabezpiecza obie strony na wypadek problemów finansowych jednej z nich. SPE skupuje należności od inicjatora i emituje papiery wartościowe, podzielone są na transze, o zróżnicowanym oprocentowaniu i kolejności spłaty. Papiery te kupowane są przez inwestorów, którzy jako wynagrodzenie otrzymują płatności wynikające ze spłaty zobowiązań będących podstawą ich emisji (np. kredytów hipotecznych). Tymczasem inicjator emisji otrzymuje od SPE zapłatę za zakupione papiery wartościowe[5].
- Zazwyczaj dominującą, ok. 80% wszystkich obligacji, część emisji tworzą tzw. transze senioralne, mające pierwszeństwo spłaty przed innymi. Zostają one spłacone nawet gdy 20% kredytów zabezpieczających przestaje być spłacane. Dzięki temu transze te otrzymują wysoki rating, ale jednocześnie posiadają niskie oprocentowanie, ponieważ ryzyko związane z ich zakupem nie jest duże. Kolejne transze charakteryzuje wyższe ryzyko i niższy rating, lecz za to wyższe oprocentowanie. Występuje również z reguły tzw. transza equity, spłacana na samym końcu, a jej nabywcą jest z reguły inicjator emisji. Transze podporządkowane są rozliczane dopiero po zabezpieczeniu transz senioralnych[6].
- Przyczyną dużej popularności CDO była przede wszystkim możliwość szybkiego pozyskania źródeł finansowania. Zamiast czekać na wieloletnią spłatę kredytów, emitent CDO pozyskiwał pieniądze od razu po emisji. Poza tym dochodzi jeszcze kwestia uregulowań prawnych, takich jak np. Umowy Kapitałowe z Bazylei, które wymagają od banków utrzymywania na odpowiednim poziomie wskaźnika tzw. adekwatności kapitałowej. Chodzi przede wszystkim o zachowywanie odpowiedniej proporcji kapitału do aktywów ważonych ryzykiem, czyli zgodnie z pierwszą Umową Kapitałową minimum 8%. Ponieważ wskaźnik ryzyka np. kredytów konsumenckich wynosił 100%, banki miały bardzo niewielkie możliwości działania w tym zakresie. W sytuacji, gdy należności te zostały sprzedane SPE, zostawały usuwane z bilansu, a banki spełniały wymagania Umowy[7].
- Jeśli zaś chodzi o inwestorów, głównym czynnikiem zachęcającym do kupna CDO była możliwość ominięcia ograniczeń, nakładanych na inwestorów instytucjonalnych w zakresie aktywów, w które mogą inwestować. Poprzez kupno obligacji opartych na kredytach instytucje te zyskiwały możliwość wyższej stopy zwrotu, nie angażując się jednocześnie bezpośrednio w akcję kredytową. Poza tym zakup CDO składającego się z kilkudziesięciu kredytów, generuje mniejsze ryzyko niż np. zakup obligacji jednego przedsiębiorstwa. W przypadku bankructwa danego przedsiębiorstwa inwestor traciłby całą wartość obligacji. W przypadku bankructwa kilku z kredytobiorców, zawsze zostaje jeszcze pula innych, którzy będą spłacać zobowiązania. W założeniu więc, papiery te były całkowicie bezpieczne, zwłaszcza ich uprzywilejowana transza[8].
- Sytuacja na rynku CDO wyglądała bardzo dobrze, aż do nastania kryzysu finansowego, kiedy to zabezpieczenia oparte głównie na kredytach subprime masowo przestały być spłacane. Wzrost stóp procentowych spowodował obniżenie się liczby i wartości spłacanych kredytów przez kredytobiorców i doprowadził do załamania się systemu sekurytyzacyjnego rynku subprime. Szereg instytucji finansowych, które nabywały te instrumenty stanął przed widmem bankructwa[9]. Emisja CDO spadła z ponad 178 mld USD w 2007 r. do 0,5 mld w 2009 r. i do tej pory utrzymuje się na bardzo niskim poziomie[10].
Kolejnym instrumentem, jaki należy choćby pokrótce omówić w kontekście kryzysu finansowego, jest tzw. CDS (credit default swap). Te pochodne instrumentów kredytowych służą transferowaniu ryzyka z jednego podmiotu na inny.
- Pojęcie to jest nieodłącznie związane z rynkiem transferu ryzyka, który zostanie bliżej przedstawiony w kolejnym rozdziale, przy okazji omawiania ryzyka związanego z sekurytyzacją.
- CDS jest umową pomiędzy dwiema stronami, gdzie jedna ze stron, za odpowiednie wynagrodzenie, przejmuje na siebie ryzyko spłaty zobowiązań podstawowego dłużnika, czyli innymi słowy, sprzedaje zabezpieczenie kredytowe. Podstawowym dłużnikiem jest podmiot, którego dług jest objęty CDS[11].
- W razie wystąpienia tzw. zdarzenia kredytowego, gwarant jest zobowiązany do spłaty długu danej transakcji. Umowy zazwyczaj zawierane są na okres pięciu lat. Analogicznie do instrumentu CDO, im wyższe ryzyko spłaty, tym droższy jest CDS. Pierwotną funkcją CDS było przeniesienie ryzyka kredytowego, obecnie CDS jest wykorzystywane m.in. do zarządzania ryzykiem, pełnego transferu ryzyka, hedgingu, arbitrażu i spekulacji[12].
O tym, jakie znaczenie w czasie kryzysu odegrały instrumenty CDS, może świadczyć przykład największego amerykańskiego ubezpieczyciela, firmy American International Group (AIG). Instytucja ta, działając na światową skalę i wystawiając kontrakty innym instytucjom i korporacjom, dostarczała ochrony kredytowej, posługując się instrumentem CDS. W momencie nadejścia kryzysu AIG została zmuszona do utworzenia wielomiliardowych rezerw, na wypadek konieczności wypłaty odszkodowań nabywcom CDS, co nieomal doprowadziło do jej bankructwa, a uratowała ją tylko interwencja FED.
[1] L. G. McDonald, P. Robinson, A colossal failure of common sense…, op. cit., s. 5.
[2] W. Nawrot, Globalny kryzys finansowy XXI wieku …, op. cit., s. 44-45.
[3]A. Matysek-Jędrych (red.), Instytucje i rynki wobec kryzysu…, op. cit., s. 7.
[4]Ibid., s. 9-10.
[5] A. Matysek-Jędrych (red.), Instytucje i rynki…, op. cit., s. 10.
[6] Ibid., 14-16.
[7] Ibid., s. 12.
[8] A. Matysek-Jędrych (red.), Instytucje i rynki…, op. cit., s. 12.
[9] M. Monkiewicz, Globalny kryzys finansowy…, op. cit., s. 123.
[10] A. Matysek-Jędrych (red.), Instytucje i rynki…, op. cit., s. 21.
[11] Ibid., s. 31-33.
[12] A. Matysek-Jędrych (red.), Instytucje i rynki…, op. cit., s. 33-34.
Brak komentarzy:
Prześlij komentarz