Fragmenty pracy dyplomowej. Maciej Skudlik. Wycena przedsiębiorstw (cz. II)

Rozdział 1. CEL I PRZEDMIOT WYCENY

Aspekt wyceny jest niezwykle interesujący jeszcze w kontekście przedmiotu wyceny. Poszukiwanie odpowiedzi na pytanie: „co tak naprawdę podlega wycenie?” wcale nie jest proste. Kodeks cywilny zawiera następującą definicję: „Przedsiębiorstwo jest zorganizowanym zespołem składników niematerialnych i materialnych przeznaczonym do prowadzenia działalności gospodarczej. Obejmuje ono w szczególności:

1) oznaczenie indywidualizujące przedsiębiorstwo lub jego wyodrębnione części (nazwa przedsiębiorstwa);

2) własność nieruchomości lub ruchomości, w tym urządzeń, materiałów, towarów i wyrobów, oraz inne prawa rzeczowe do nieruchomości lub ruchomości;

3) prawa wynikające z umów najmu i dzierżawy nieruchomości lub ruchomości oraz prawa do korzystania z nieruchomości lub ruchomości wynikające z innych stosunków prawnych;

4) wierzytelności, prawa z papierów wartościowych i środki pieniężne;

5) koncesje, licencje i zezwolenia;

6) patenty i inne prawa własności przemysłowej;

7) majątkowe prawa autorskie i majątkowe prawa pokrewne;

8) tajemnice przedsiębiorstwa;

9) księgi i dokumenty związane z prowadzeniem działalności gospodarczej.” [1]

Natomiast Wikipedia podaje następującą definicję: „Przedsiębiorstwo (lub inaczej jednostka gospodarcza) – wyodrębniona prawnie, organizacyjnie i ekonomicznie jednostka, prowadząca działalność gospodarczą. Najczęściej definiowanym celem działalności przedsiębiorstwa jest osiąganie zysku poprzez zaspokajanie potrzeb konsumentów. W jego skład mogą wchodzić mniej lub bardziej odrębne jednostki gospodarcze, nazywane zakładami. Nieco inne znaczenie ma przedsiębiorstwo w języku prawnym.”[2]

Tu warto uzupełnić, że firma zarówno w języku prawnym jak i finansowym (księgowym) to po prostu nazwa przedsiębiorstwa. Szczególnie warto tu odróżnić dwa pojęcia: wartość przedsiębiorstwa (dotyczy praw do całego przedsiębiorstwa) oraz wartość firmy (nazwy, tzw. goodwill), czyli wartość ponad identyfikowalną kwotę stanowiącą sumę składników majątkowych pomniejszoną o zobowiązania). Innymi słowy wartość czegoś nie do końca identyfikowalnego, czegoś ekstra. Składnikami wartości firmy mogą być posiadane kontakty, zawarte kontrakty, umiejętności kadry i wiele innych czynników.

Myślę, że definicje te nie są wyczerpujące. Z jednej strony pokazują one, że nabywając przedsiębiorstwo nabywamy nazwę (inaczej firmę), ogół jego składników majątkowych oraz praw. Definicja nie wspomina o jednoczesnym nabyciu także zobowiązań oraz następstwa prawnego wszelkich umów. Nie wspomina również, że zarówno dla obecnych właścicieli jak i dla potencjalnego nabywcy przedsiębiorstwo może mieć znaczenie (i to całkiem kluczowe) między innymi jako:

·         źródło znaczących obrotów (rynek),

·         źródło przyszłych zysków (jeśli inwestor wie, jak je realizować),

·         miejsce pracy, realizowania pasji, źródło podstawowych dochodów,

·         źródło potencjalnej konkurencji (wyróżniają się tutaj prywatyzacje z lat 90-tych w Polsce, gdzie „inwestor” kupował fabrykę głównie w celu jej zamknięcia lub likwidacji konkurencyjnej produkcji i zastąpienia jej własną),

·         dostęp do wyspecjalizowanej kadry oraz szczególnych umiejętności pracowników (na przykład biura projektowe),

·         źródło realizacji zaplanowanych pomysłów i przedsięwzięć (kupna pod konkretny projekt),

·         lokata kapitału, aczkolwiek obarczona ponadstandardowym ryzykiem.

Przedsiębiorstwo może mieć dla obecnego lub potencjalnego właściciela jeszcze wiele innych istotnych znaczeń. Obserwując polską gospodarkę, zwłaszcza w sektorze prywatnym, można zauważyć rosnącą tendencję do oceniania wartości przedsiębiorstwa w zależności od posiadanego rynku, czytaj skali obrotów. Jeśli bowiem się założy, że wszystko inne, w tym koszty, zyski, ujawniany w księgach majątek oraz zobowiązania, są li tylko czymś realnym papierowo oraz czymś, co nie do końca musi być zgodne ze stanem rzeczywistym (vide dążenie małych prywatnych przedsiębiorstw do wykazywania stałych strat ze względów podatkowych), wówczas przy przyjęciu jeszcze jednego założenia, że właściciele nie są fujarami, wówczas potrafią oni z odpowiednią dla siebie rentownością tenże rynek zagospodarować. A że nie wykazują zysków nic nie szkodzi, ich korzyść tkwi bowiem prawdopodobnie w umiejętności „zagospodarowywania” kosztów.

Przedsiębiorstwo lub ułamkowy udział w przedsiębiorstwie (akcje w spółkach akcyjnych lub udziały w spółkach z ograniczoną odpowiedzialnością) wycenia się w przeróżnych celach, wśród których do najczęstszych należy:

a)      systematyczne dostarczenie informacji o wartości inwestycji dla właścicieli, czyli wycena najczęściej comiesięcznie dokonywana przez księgowych w spółkach kapitałowych

b)      sporządzanie wycen na potrzeby transakcyjne (kupno lub sprzedaż)

c)      sporządzanie wycen na potrzeby zmian organizacyjnych lub ewidencyjnych

d)     systematyczne sporządzanie wycen na potrzeby handlu ograniczonym pakietem akcji na rynkach regulowanych

Punkt a) można scharakteryzować w ten sposób, że tak naprawdę w każdej spółce kapitałowej corocznie sporządza się sprawozdanie finansowe oraz najczęściej comiesięcznie przygotowuje się do celów wewnętrznych (wiedza o wynikach i stanie majątkowym) oraz zewnętrznych (rozliczenie z urzędem skarbowym) zestaw rachunków, wśród których nieodzownym i kluczowym z punktu widzenie określenia wartości przedsiębiorstwa jest bilans. W dużym uproszczeniu można napisać, że rachunek ten zawiera z jednej strony określone wartościowo składniki majątkowe (aktywa/ strona winien), którymi przedsiębiorstwo włada oraz z drugiej strony źródła finansowania tychże (pasywa/strona ma). Wśród źródeł finansowania odróżniamy własne oraz obce, czyli zobowiązania. Jeśli spojrzeć na przedsiębiorstwo jak na księgę, w której z jednej strony jesteśmy w stanie określić i sparametryzować wszystko to, co mamy (aktywa), a z drugiej strony określić i sparametryzować wszystko to, co jesteśmy komuś winni (zobowiązania) i następnie wyliczyć różnicę między tymi wartościami (aktywa minus zobowiązania) otrzymamy tak zwaną księgową wartość przedsiębiorstwa wyliczaną metodą aktywów netto.

Metoda aktywów netto

wzór:

aktywa netto = aktywa - zobowiązania

Uzyskany wynik jest równy sumie kapitałów własnych. Ustawa o rachunkowości w następujący sposób definiuje tą wartość:

Ilekroć w ustawie jest mowa o (…) aktywach netto – rozumie się przez to aktywa jednostki pomniejszone o zobowiązania, odpowiadające wartościowo kapitałowi (funduszowi) własnemu[3].

Co ciekawe, chociaż nie wszyscy zdają sobie z tego sprawę, księgowość najczęściej comiesięcznie dostarcza informacji o wartości przedsiębiorstwa, właśnie poprzez wycenę kapitałów własnych, która odbywa się wskutek nieustawicznej wyceny aktywów i zobowiązań. W ogóle ten aspekt można podsumować stwierdzeniem, że czynności którymi zajmuje się księgowość stanowią cel nadrzędny w postaci szacowania wartości aktywów i zobowiązań, a więc pośrednio służą stałemu dostarczaniu informacji właścicielom o wartości bieżącej ich inwestycji kapitałowej. W spółkach giełdowych wylicza się również wskaźnik wartości księgowej na jedną akcję, przedstawiający iloraz sumy kapitałów własnych i ilości akcji. Po prostu wylicza się wartość przedsiębiorstwa (wyliczaną metodą aktywów netto) przypadającą na jedną akcję, co jest szczególnie przydatne dla inwestorów do porównań uzyskanej kwoty z bieżącą ceną rynkową. Wśród nich są tacy, którzy inwestują w zakupy walorów tych spółek, w których cena rynkowa jest niższa niż wartość księgowa na jedną akcję, zakładając że są to akcje tak naprawdę niedowartościowane przez rynek.

Korzystając z jednej z popularnych stron internetowych (do celów pracy postanowiłem skorzystać z bankier.pl) łatwo można określić ostatnią zaraportowaną (czyli w momencie pisania pracy za III kwartał 2013 roku, gdyż 2014 rok w absolutnej większości spółek nie jest jeszcze pod względem księgowym rozliczony) wartość czołowych polskich przedsiębiorstw, jak na przykład KGHM, Orlen (tu .wyjątkowo podano wstępne dane za IV kwartał i cały rok), czy Jastrzębska Spółka Węglowa oraz następnie porównać wycenę księgową (na jedną akcję) z ceną na rynku spot.

Na dzień 8 lutego 2014 roku otrzymujemy następujące informacje (rzuty ze strony www.bankier.pl):

Analiza wyżej zamieszczonych informacji (dane przedstawione są w tysiącach złotych) pozwala wycenić każdą z tych trzech spółek (dwie wg stanu na dzień 30 września 2013 roku i jedną wg stanu na 30 grudnia 2013 roku). KGHM wykazuje wartość księgową 22,4 miliardów złotych, Orlen 23,1 miliardów złotych a Jastrzębska Spółka Węglowa 7,5 miliardów złotych. Ponieważ zestawienia zawierają luki w dwóch przypadkach zakresie wyliczenia wartości księgowej na jedną akcję na koniec ostatniego badanego kwartału, przyjmując założenie stałej (niezmiennej) liczny akcji możemy w brakujących miejscach tą wartość wyliczyć. I tak w KGHM otrzymujemy wartość 112 zł 21 gr (22 443 000 000 : 200 000 000), w Orlenie 54 zł 9 gr a w Jastrzębskiej Spółce Węglowej 63 zł 67 gr (7 456 600 000 : 117 411 596). Co ciekawe, w każdym z badanych przypadków znaczących, solidnych i dysponujących dobra opinią spółek, bieżący kurs akcji przynosi wartości … niższe niż wycena księgowa. Relacja ceny rynkowej do wartości księgowej w KGHM wynosi 95% (106,80 : 112,21), w Orlenie tylko 75% (40,81: 54,09) a w Jastrzębskiej Spółce Węglowej 80% (51,05 : 63,67).

Takie parametry wskazują, że we wszystkich trzech badanych przypadkach możemy nabyć część praw do przedsiębiorstwa (akcje) poniżej ich wartości księgowej, czyli z tzw. badwill’em (w sytuacjach odwrotnym mówimy o tzw. goodwill’u). Nie jest to sytuacja normalna w zdrowej gospodarce i na tej podstawie można wysnuć generalny wniosek, że obecnie zaufanie inwestorów do giełdy jest na bardzo niskim poziomie.

Ponieważ badane podmioty to firmy o raczej stabilnej sytuacji majątkowej można założyć, że uzyskane dane są w miarę aktualne i błąd powstały między momentem przedstawienia danych (30.09.2013 oraz 31.12.2013) i czasem analizy (08.02.2014) nie powinien być istotny.

Punkt b) dotyczy wycen potrzebnych do realizacji transakcji kupna/sprzedaży całego lub części przedsiębiorstwa. Handel w tym obszarze jest teoretycznie możliwy w sensie prawnej dopuszczalności zbycia każdej formy działalności. Można wg prawa zbyć każdą z najpopularniejszych form prowadzenia biznesu:

·         działalność gospodarczą prowadzoną przez osobę fizyczną,

·         zorganizowaną część przedsiębiorstwa,

·         przedsiębiorstwo zorganizowane w formie spółki z ograniczoną odpowiedzialnością (wszystkie udziały lub część),

·         przedsiębiorstwo zorganizowane w formie spółki akcyjnej w wynegocjowanej transakcji podmiotów (wszystkie akcje lub część),

·         przedsiębiorstwo zorganizowane w formie spółki akcyjnej w transakcji giełdowej(raczej częściowy pakiet akcji).[4]

Inwestycje w zakup przedsiębiorstwa (całego lub jego części) mogą mieć charakter biznesowo-strategiczny lub spekulacyjny (tj. z zamiarem zbycia w momencie wzrostu cen). (…) Podczas realizacji transakcji kupna-sprzedaży przedsiębiorstwa (lub jego części, lub pakietu większościowego) ważne są następujące aspekty:

·         określenie celu transakcji,

·         ustalenie formy negocjacji i trybu badania,

·         ustalenie wartości przedmiotu transakcji,

·         zbadanie stanu organizacyjnego i prawnego przedmiotu transakcji,

·         ustalenie kondycji finansowej i perspektyw przedmiotu transakcji,

·         ustalenie odpowiedzialności i obowiązków sprzedającego i kupującego oraz metod ich zabezpieczenia.

Oczywiście lista ta może być znacznie szersza.[5]

Jednakże transakcja kupna-sprzedaży przedsiębiorstwa lub jego części (zakładu, częściowego pakietu akcji lub udziałów) nie jest porównywalna z handlem realnymi, namacalnymi przedmiotami, ruchomościami i nieruchomościami. Kupuje się nie tylko realne składniki materialne majątku przedsiębiorstwa, obok nich nierozerwalnym przedmiotem transakcji jest rynek, na którym podmiot funkcjonuje, jego przyszłe zyski, zawarte umowy z dostawcami, odbiorcami, pracownikami oraz, o czym zawsze należy pamiętać, zobowiązania wobec kontrahentów. Generalnie przedsiębiorstwa to bardzo niewdzięczne przedmioty transakcji, gdyż bardzo trudno je obiektywnie wycenić, nie sposób przewidzieć ich czasu funkcjonowania w przyszłości, nie sposób przewidzieć, jak zmiana właściciela wpłynie na ich kondycję, nigdy też nie ma pewności, czy założone zyski rzeczywiście wystąpią. Taka transakcja zawsze przypomina kupowanie kota w worku, nawet wtedy, gdy wydaje się „pewna i bezpieczna”. Przy transakcjach kupna-sprzedaży przedsiębiorstwa lub jego części występują standardowe ryzyka zarówno po stronie sprzedającego, jak i kupującego.[6]

Różne są też podejścia stron transakcji, w zależności od celu, jaki przyświeca ich zainteresowaniu. Sprzedający może kierować się między innymi następującymi motywami:

·         chęć pozbycia się podmiotu o złej kondycji finansowej,

·         chęć pozbycia się podmiotu, który nie jest strategicznym biznesem,

·         chęć pozbycia się podmiotu, który nie przynosi zakładanych satysfakcjonujących korzyści obecnemu właścicielowi,

·         występujące z różnych przyczyn zapotrzebowanie na gotówkę,

·         założona już wcześniej chęć zdyskontowania wypracowanego wzrostu wartości przedsiębiorstwa (akcji, udziałów).

Natomiast nabywca może się kierować między innymi następującymi przesłankami:

·         chęć rozwoju i zdobycia rynku bez konieczności budowania własnej sieci sprzedaży,

·         chęć ograniczenia ryzyka wzrostu konkurencyjności (takie transakcje kończą się często likwidacją przejętego podmiotu),

·         chęć pozyskania potrzebnych zdolności produkcyjnych bez konieczności budowy i rozwijania własnych technologii i budowy zakładu,

chęć skorzystania z możliwości podmiotu i zarobienia w przyszłości,

·         chęć wykorzystania nadwyżek pieniężnych na inwestycje finansowe.

Problematyka celu determinuje też sposób wyceny potencjalnego przedmiotu transakcji i może spowodować, że sprzedający przedstawi wycenę opartą na zupełnie innej metodologii niż ta, którą posłuży się potencjalny nabywca.[7]

W zakresie punktu c) najczęstsze przesłanki dokonania wyceny stanowią następujące przypadki:

·         zamiar debiutu giełdowego skutkujący koniecznością przyjęcia legislacji rachunkowej w postaci Międzynarodowych Standardów Rachunkowości[8] (miast krajowej ustawy o rachunkowości), co wymusza ponowną wyceną wszystkich składników aktywów i zobowiązań jednostki, czyli de facto „przy okazji” otrzymuje się pełną wycenę przedsiębiorstwa (w tym przypadku z zastosowaniem metody skorygowanych aktywów netto, czyli wtórnego oszacowania wartości aktywów i zobowiązań),

·         wydzielenia oddziałów ze struktur przedsiębiorstwa (jako osobne podmioty prawa),

·         wchłonięcia innych podmiotów lub części innych podmiotów,

·         połączenia jednostek gospodarczych,

·         przekształcenia na inne formy prowadzenia biznesu (na przykład z działalności gospodarczej na spółkę z ograniczoną odpowiedzialnością),

·         rozliczenia ze wspólnikami lub spadkobiercami (w przypadku śmierci wspólnika),

·         umorzenia akcji/udziałów lub odpłatne wyłączenie wspólnika,

·         inne nieopisane przekształcenia.

Opis do punktu d) wydaje się zbędny. Akcje są notowane na rynkach regulowanych i są na nich systematycznie wyceniane przez rynek. W Polsce funkcjonuje Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, gdzie wycenia się akcje 446 spółek.[9]

Warto jednakże zaznaczyć, że wycenie rynkowej podlega ograniczona ilość akcji w ramach jeszcze bardziej ograniczonego wolumenu rzeczywistych transakcji i reprezentatywność wartości małego pakietu akcji dla określenia wartości całego przedsiębiorstwa jest mocno wątpliwa. Krótko mówiąc cena giełdowa stanowi odzwierciedlenie rynkowe, ale tylko dla inwestorów spekulacyjnych zainteresowanych niewielkim pakietem akcji. Trudno natomiast sobie wyobrazić inwestora strategicznego (czyli zainteresowanego znaczącym lub nawet kontrolnym pakietem akcji), który po prostu dokonałby transakcji li tylko i wyłącznie na bazie ceny z notowania. Można tutaj przyjąć założenie, że jeżeli na 100 tysięcy wyemitowanych akcji ogólnie przez przedsiębiorstwo transakcja dotyczy na przykład 20-stu, wówczas wartość odniesiona do jednego waloru może, a nawet powinna być inna niż w sytuacji, gdy transakcja dotyczy 60 tysięcy akcji, który to pakiet z jednej strony daje większościowe prawo głosu na Walnym Zgromadzeniu Akcjonariuszy, lecz z drugiej stanowi transakcję o znacznie wyższym ryzyku ze względu na wartość inwestycji.

---

[1] Art. 551 Kodeks Cywilny

[2] http://pl.wikipedia.org/wiki/Przedsi%C4%99biorstwo

[3] Ustawa o rachunkowości Art. 3.1.29

[4] Powtórzenie informacji z własnej książki: Maciej Skudlik. Podstawy finansów i rachunkowości. Podręcznik dla menedżerów. Wydawnictwo Helion (Gliwice). 2013 rok.

[5] ibidem

[6] ibidem

[7] Ibidem

[8] http://www.ataudit.com.pl/pl/uslugi/doradztwo_finansowe/wprowadzanie_spolki_na_gielde oferta: przekształcenia sprawozdań finansowych sporządzonych zgodnie z polskimi zasadami rachunkowości na Międzynarodowymi Standardami Sprawozdawczości Finansowej (MSSF/MSR)

[9] Dane na 6 listopada 2013 roku, http://pl.wikipedia.org/wiki/Gie%C5%82da_Papier%C3%B3w_Warto%C5%9Bciowych_w_Warszawie